Главная Обратная связь

Дисциплины:






Метод дисконтированных денежных потоков и экономической добавленной стоимости



Глава 2. Оценка стоимости компании ОАО «Мегафон».

Аналитики на практике используют широкий круг моделей оценки стоимости компании. Но все эти модели, так или иначе, можно отнести к одной из трех больших групп. Эти три группы представляют собой три подхода к оценке стоимости: доходный, затратный и сравнительный. Каждый подход включает в себя много моделей, от самых простых до весьма трудоемких.

В данной работе будет проведена оценка компании Мегафон с помощью трёх методов, а именно: методом дисконтирования денежных потоков(DCF), методом чистых активов и методом компании аналога.

 

Метод дисконтированных денежных потоков и экономической добавленной стоимости

Метод дисконтированных денежных потоков получил широкое распространение на практике из-за того, что он позволяет оценить перспективы компании, то есть ее будущие доходы. Данный метод чаще всего используется инвесторами, которые рассчитывают получать стабильный доход, вкладывая деньги в компанию.

В данной работе мы оценим денежный поток Мегафона для всего инвестированного капитала. Согласно данной модели «стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала»

В качестве прогнозного периода мы будем рассматривать 2014-2018 года. Как известно, прогнозный период продолжается до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Согласно нашим подсчетам относительно темпа роста финансовых результатов компании, которые были представлены ранее, Мегафон выйдет на стабильные показатели к 2018 году, когда его темп роста составит 106% .

Нами была рассмотрена и проанализирована бухгалтерская отчетность компании Мегафон за 2006-2013 года. Данная отчетность представлена на официальном сайте компании. В работе ее можно увидеть в Приложении 1.

Для того чтобы посчитать свободный денежный поток на весь инвестированный капитал, нам необходимо к прибыли до уплаты процентов и налогов прибавить амортизационные отчисления и вычесть налог на прибыль, прирост чистого оборотного капитала и капитальные затраты.

В общем виде формула свободного денежного потока на весь инвестированный капитал выглядит следующим образом:

 

FCFF = EBIT*(1-t) + DA - ∆NWC-CAPEX, (1)

где: FCFF – свободный денежный поток на инвестированный капитал;

EBIT – операционная прибыль до уплаты налогов и процентов;

t – ставка налога на прибыль;

DA – амортизация;

∆NWC – изменение чистого оборотного капитала;

CAPEX – капитальные затраты.

 

Для того чтобы посчитать ставку налога, мы поделили налоговые отчисления на прибыль до налогообложения. Чистый оборотный капитал был рассчитан как разница между оборотными активами компании и ее краткосрочными обязательствами. А вложения в капитальные затраты рассчитали как изменение внеоборотных активов за год.



Значения данных показателей за 2006-2013 года представлены в таблице ниже:

 

 

Таблица 1

Расчет свободного денежного потока на инвестированный капитал за 2006-2013 гг (все показатели в млн.руб.)

показатели
EBIT
DA
Tax
t 0,26 0,27 0,31 0,05 0,19 0,19 0,20 0,16
ОА
КО
NWC -31260
∆NWC   -3480 -10118 -2477 -96493
ВА
CAPEX   -2704
FCFF   -3732 -79626

 

 

Для того чтобы получить свободный денежный поток в прогнозный период, нам необходимо учесть темп роста компании. В прошлом пункте нами были рассмотрены возможные варианты темпов роста, и мы остановились на следующих данных:

 

Таблица 2

Прогнозные темпы роста на 2014-2018 гг.

 

показатели
темп роста EBIT 1,15 1,15 1,12 1,09 1,06
темп роста CAPEX 0,8 0,75 0,75 0,7 0,65

 

 

Изменение чистых оборотных активов будет расти пропорционально росту выручки, то есть с тем же темпом роста, что и EBIT. Амортизационные отчисления будут расти пропорционально росту капитальных затрат.

Таким образом, с учетом темпа роста, прогнозные значения будут следующими:

Таблица 3

Расчет свободного денежного потока на инвестированный капитал в прогнозный период ( все показатели в млн.руб.)

 

показатели
EBIT 73302,15 84297,47 94413,17 102910,35 109084,98
EBIT(1-t) 61827,22 71101,31 79633,47 86800,48 92008,51
DA 27844,00 20883,00 15662,25 10963,58 7126,32
NWC 4689,00 3985,65 2710,24 1788,76 1085,18
∆NWC -26571,00 -22585,35 -19875,11 -18086,35 -17001,17
CAPEX 62247,20 46685,40 35014,05 24509,84 15931,39
FCFF 22735,02 41313,26 57571,42 71465,46 82118,26

 

Далее нам необходимо рассчитать стоимость компании в постпрогнозный период и текущую стоимость будущих денежных потоков. Для этого мы должны найти ставку дисконтирования. Существует несколько способов определения ставки дисконтирования. В данной работе в качестве ставки дисконтирования будет использована средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital – WACC). В общем виде формула выглядит так:

, (2)

где: kd – стоимость привлечения заемного капитала;

t – ставка налога на прибыль компании;

wd – доля заемного капитала с структуре капитала компании;

ke – стоимость привлечения собственного капитала;

we – доля собственного капитала в структуре капитала компании.

 

Чтобы найти стоимость привлечения заемного капитала мы воспользуемся кредитным синтетическим рейтингом. Согласно рейтинговому агентству S&P корпоративный кредитный рейтинг МегаФона, который основывается на результатах анализа операционной деятельности и финансового состояния компании является стабильным BB. Данному рейтингу соответствует ставка спреда дефолта 4%. Но для того чтобы найти стоимость привлечения заемного капитала необходимо добавить безрисковую ставку (Treasury 5 year bond USA) и страновой риск, которые составляют 5,1% и 2,25 % соответственно.

В таблице ниже представлены показатели для расчета Kd:

Таблица 4

Расчет показателя Kd

 

Ставка
Кредитный рейтинг: BB 4,00%
Безрисковая ставка 5,10%
Страновой риск 2,25%
Kd 11,35%
Инфляция в России 6,60%
Инфляция в США 2,07%
Kd с учетом инфляции 11,85%

 

Полученное значение Kd мы скорректировали на инфляцию в России и США, чтобы получить стоимость заемного капитала для России.

 

 

Для того чтобы найти стоимость привлечения собственного капитала, мы воспользуемся моделью CAPM (Capital Asset Pricing Model). В расширенном виде формула выглядит следующим образом :

 

, (3)

где: Rf – норма дохода по безрисковым вложениям;

Rm – среднерыночная норма доходности;

β – коэффициент «бета», учитывающий систематические риски;

S1 – премия за риск инвестирования в малую компанию;

S2 – премия за риск инвестирования в конкретную компанию;

C – премия, учитывающая страновой риск.

 

Для того чтобы определить норму доходности по безрисковым активам, необходимо рассмотреть несколько важных характеристик таких активов. В своей книге Асват Дамодаран выделяет следующие черты безрисковых активов: во-первых, актив является безрисковым, если его фактический доход равен ожидаемому доходу, то есть должен отсутствовать риск дефолта, а, следовательно, такое условие может выполнить лишь государство, которое выпускает государственные ценные бумаги. Также чтобы доход на инвестицию был равен ожидаемому доходу, должен отсутствовать риск реинвестиции, то есть ценная бумага должна быть бескупонной.

В качестве безрисковой ставки, мы возьмем ставку по государственным долгосрочным казначейским облигациям США (Treasury 5 year bond). Срок погашения данной облигации 5 лет, такой же, как и выбранный нами прогнозный период. Рассчитанная средняя ставка процента по облигации составляет 5,1% в год.

Премию за риск мы взяли с сайта Дамодарана. На данном сайте можно найти информацию о различных ставках процента для многих стран мира, а так же для различных отраслей. Для России показатель премии за риск составляет 8,05%.

Далее нам необходимо рассчитать коэффициент бета для компании Мегафон. Коэффициент бета является риском, который инвестиция добавляет к рыночному портфелю (Altman, 1968). В связи с тем, что компания Мегафон котируется на бирже только с ноября 2012 года, мы не можем посчитать коэффициент бета на основании исторических данных, поэтому мы возьмем показатель безрычаговой беты для телекоммуникационной отрасли с сайта Дамодарана, он составляет 1,15 (Blume, 1979).

Далее мы найдем рычаговый коэффициент бета по формуле:

 

, (4)

где: βlev – рычаговый коэффициент бета;

t – ставка налога на прибыль компании Мегафон;

D/E – соотношение заемного и собственного капитала компании

ОАО «Мегафон».

 

Таким образом, коэффициент бета для нашей компании составит 0,54.

Компанию Мегафон нельзя отнести к компаниям с маленькой капитализацией, поэтому мы не должны добавлять за это риск. Однако нам следует добавить страновой риск, значение которого мы возьмем из данных, представленных на сайте Асвата Дамодарана. Страновой риск Российской Федерации, оценен на уровне 2,25 %. Также мы добавим риск за инвестирование в конкретную компанию, который составляет 1,5%.

Подставив в формулу расчета нормы доходности на собственный капитал все необходимые факторы, мы найдем Ke. Однако нам необходимо привести норму доходности собственного капитала из долларового выражения в рублевое, т.е. учесть инфляцию России и США (Chan, 1992).

В таблице представлены факторы для расчета Ke и итоговый показатель нормы доходности собственного капитала.

Таблица 5

Расчет нормы доходности собственного капитала

Название показателя Значение
Безрисковая ставка (Rf) 5,1%  
Премия за риск (Rm-Rf) 8,05%  
Коэффициент бета (β) 0,54  
Страновой риск (C) 2,25%  
Риск за инвестирование в компанию Мегафон (S2) 1,50%
Норма доходности собственного капитала (Ke) 13,18%
Ke с учетом инфляции     13,76%

 

Рассчитав норму доходности заемного капитала и собственного капитала, мы можем вычислить ставку дисконтирования, для нашего случая средневзвешенную норму доходности капитала за период 2006-2013 годов, а также для прогнозного периода. Так как собственный и заемный капитал будут расти пропорционально, то и значение ставки дисконтирования будет постоянным и равняться 11,5%.

В итоге имея все значения необходимых показателей, можно рассчитать стоимость компании.

Во-первых, необходимо вычислить величину стоимости в постпрогнозный период. Ее расчет в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

 

, (5)

где: V(term) – стоимость в постпрогнозный период;

CF(t+1) – денежный поток за первый год поспрогнозного периода;

r – ставка дисконтирования;

g – долгосрочный темп роста денежного потока.

 

Для того чтобы посчитать денежный поток в первый год постпрогнозного периода, необходимо денежный поток последнего года прогнозного периода умножить на темп роста постпрогнозного периода, который составит 4 %. В качестве темпа роста выступает прогнозный темп роста ВВП Российской Федерации.

Таким образом, величина стоимости в постпрогнозный период получилась следующая:

V(term) равняется 1554885,469 миллионов рублей.

Во-вторых, мы должны рассчитать текущую стоимость будущих денежных потоков. Для этого мы продисконтируем денежные потоки в каждый год прогнозного периода.

В общем виде формула выглядит так:

 

 

, (6)

 

где: PV – текущая стоимость;

CFi – денежный поток очередного года прогнозного периода;

FV – стоимость в постпрогнозный период;

n – количество лет прогнозного периода.

 

 

В таблице ниже подробнее представлен расчет текущей стоимости.

 

 

Таблица 6

Расчет текущей стоимости компании

Год Текущая стоимость (млн.руб.) Расчет
    CF1/(1+r)
    CF2/(1+r)2
    CF3/(1+r)3
    CF4/(1+r)4
    (CF5+FV)/(1+r)5

 

 

Таким образом, сложив все текущие стоимости, мы получаем общую стоимость компании ОАО «Мегафон»:

Стоимость равняется 979104,37 миллионов рублей.

 

Однако нам необходимо из этой суммы вычесть долг компании, чтобы получить стоимость собственного капитала компании.

Стоимость (скорректированная) равняется 747515,374 миллионов рублей.

 

Мы знаем, что у компании Мегафон в свободном обращении имеется 620 миллионов акций, то есть мы можем рассчитать цену одной акции.

Стоимость на одну акцию равняется 1205,669958 рублей.

 





sdamzavas.net - 2017 год. Все права принадлежат их авторам! В случае нарушение авторского права, обращайтесь по форме обратной связи...