Главная Обратная связь

Дисциплины:






Оценка проекта методом WACC



Средневзвешенная стоимость капитала:

WACC = 20% х (10 млн руб./18 млн руб.) + 16% х (8 млн руб./18 млн руб.) х

х(1-0,24)= = 16% годовых.

Чистая приведенная стоимость

млн руб.

Поскольку NPV > 0, проект принимается.

Цена источников финансирования инвестиций может быть явной и неявной. Явной является та цена, которая рассчитывается сопоставлением соответствующих расходов (процент, дивиденды и др.) с общей суммой источника. Неявная стоимость источника связана с понятием «альтернативная стоимость (вмененные издержки)». Вмененные издержки – это возможности, упущенные в результате использования денежных средств для финансирования конкретного проекта.

Рассмотрим существующие подходы к определению цены различных источников финансирования.

Цена собственных средств предприятия.Существуют две точки зрения. Одни считают, что собственные средства являются бесплатным источником, другие (большинство) - что они имеют свою цену.

Для оценки стоимости собственного капитала проектов используются следующие методы:

метод кумулятивного построения;

метод долевой премии;

прямой расчет стоимости собственного капитала предприятия;

оценка на основе модели дивидендного роста;

оценка по модели стоимости капитальных активов;

оценка на основе теории арбитражного ценообразования;

метод Фамы – Френча.

Метод кумулятивного построения. Этот метод - один из наиболее простых и распространенных для обоснования требуемого уровня доходности на собственный капитал. Этот метод является развитием нормативного подхода к обоснованию ставки дисконта.

Логика этого метода заключается в следующем:

если бы вложение капитала было безрисковым, то требуемая доходность инвестора составила уровень безрисковой ставки Rf ;

поскольку инвестиция не является безрисковой, к безрисковой ставке добавляется соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.

Рисковая премия за каждый фактор риска выбирается в диапазоне от 0 до 5% годовых в долларах США, а общая кумулятивная ставка доходности определяется по формуле

где ke – требуемая ставка доходности на собственный капитал;

Rf - ставка безрискового вложения;

∆Rj – рисковая премия по j – му фактору риска.

Пример. Расчет строится на экспертной оценке факторов риска и выглядит следующим образом (табл. 6. 7).

Таблица 6.7

  Фактор риска Рисковая премия, % годовых   Пояснение
Безрисковая ставка 6
Зависимость исхода проекта от ключевой фигуры, от качества управления Нет полной зависимости от ключевой фигуры
Размер компании Очень крупная компания
Финансовая структура Задолженность компании очень велика
Товарно-территориальная диверсификация Компания реализует два вида продукции, но действует и на внешнем, и на внутреннем рынках
Диверсификация клиентуры Более 50% продукции поставляется одному потребителю
Прогнозируемость и стабильность прибыли Компания в целом прибыльна, однако информации недостаточно для надежного прогноза будущих доходов
Прочие риски Ситуация в прессе по поводу приватизации
Итого требуемая доходность составляет 19% + 6% = 25%

 



Данный метод имеет ряд существенных недостатков:

во-первых, влияние факторов риска приведено в расчетах независимо друг от друга, что на практике не соответствует действительности. Поэтому в расчетах может быть допущен повторный учет одного и того же фактора. Это может привести к тому, что ставка доходности окажется совершенно нереальной по отношению финансового рынка;

во-вторых, получается такая ситуация, что чем больше факторов, тем больше рисковой премии, следовательно, больше требуемая доходность;

в-третьих, так как требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка, утвердить стабильные нормативы доходности по факторам риска невозможно – они должны постоянно изменяться.

в-четвертых, в научной литературе не описан метод обоснования диапазонов для рисковых премий. Скорее всего в его основе лежат индивидуальные экспертные оценки компании.

Метод долевой премии. Этот метод состоит в том, что к базовой ставке добавляют одну рисковую премию – “за долевой характер вложений”. При этом в качестве базовой ставки используется рыночная стоимость заемного капитала.

Например, если компания получила кредит по ставке 15%, а оценочная величина премии за долевой характер равна 6%, то стоимость собственного капитала составляет 15% + 6% = 21% годовых.

В большинстве крупнейших корпораций мира эта премия равна 4 – 5%, но она может быть дифференцирована в зависимости от стран, рынков, типов предприятий.

Недостатками этого метода являются необоснованность единой премии для всех организации, недостаточный учет факторов, влияющих на риск инвестирования.

Несмотря на его простоту, этот метод чаще дает правдоподобные результаты и поэтому может быть использован для относительно малых, некотируемых компаний.

Метод прямого расчета стоимости собственного капитала. Особенности прямого расчета стоимости собственного капитала в условиях российской экономики заключаются в следующем:

часть средств предприятия является бесплатной. Это дотации и кредиторская задолженность, которая может рассматриваться как источник капитала, т.е. представляет собой беспроцентное кредитование без согласия кредитора;

в результате перераспределения собственности акционерам акции достаются бесплатно или со скидкой, собственный капитал от этого не увеличивается и у акционеров отсутствуют или существенно смягчены требования к доходности. В результате нарушается принцип “за равный риск – равный уровень доходности “;

Ненадежность определения ожидаемой доходности акций в зависимости от риска связана также с неэффективностью российского фондового рынка. Информация по покупке-продаже акций у разных инвесторов различна, она часто недостоверна, поэтому они действуют недостаточно оперативно. Это приводит к тому, что рынок акций разнороден и представляет собой конгломерат из различных рынков, на каждом из которых действует свой тип инвестора.

Исходя из этого, если у стабильно работающего организации сложилась определенная стоимость собственного капитала, то тогда именно такой уровень доходности на собственный капитал удовлетворяет инвесторов на том микроуровне, на котором находятся акционеры данной компании.

Практически это означает, что стоимость собственного капитала должна определяться как отношение сложившейся минимальной среднегодовой потребности предприятия в прибыли к величине его собственного капитала.

 

Пример. У организации минимальные потребности в финансовых средствах составляют:

1. Фонд развития производства - 48 400 тыс. руб.

2. Фонд социального развития - 260 тыс. руб.

3. Минимальный размер дивидендов - 300 тыс. руб.

Всего 48 560 тыс. руб.

Собственный капитал предприятия составляет 200 000 тыс. руб.

Тогда расчетная стоимость собственного капитала равна

годовых.

 

Метод прямого расчета имеет серьезные недостатки:

во-первых, данный метод ориентирован на сложившиеся потребности акционеров организации. Однако большинство российских организации нуждается в инвестициях, в том числе и зарубежных. Но рассчитанный таким методом уровень доходности вряд ли привлечет инвесторов;

во-вторых, соотношение между минимальной прибылью и собственным капиталом может меняться, поскольку они будут изменяться по-разному.

Несмотря на недостатки, метод прямого расчета можно применять для расчета минимальной допустимой цены на свою продукцию.

Западными компаниями наиболее часто применяется оценка стоимости собственного капитала на основе модели дивидендного роста (DGM).

Единственный вид дохода, который выплачивается в будущем акционерам компании – это дивиденд. Дисконтированная по ставке требуемой доходности последовательность ожидаемых дивидендов определяет цену акции. При стабильно выплачиваемых дивидендах цену акции Р легко определить, зная ожидаемый в будущем году дивиденд D и среднегодовой темп его прироста g:

где k – требуемый инвестором уровень доходности от данной акции.

Предел этой сходящейся при g < k последовательности равен

отсюда

 

Полученная зависимость позволит оценить, какую доходность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую равна Р, дивиденд ожидается на уровне D, а среднегодовой темп его прироста равен g.

Применение данного метода в условиях стабильной экономики оправданно, поскольку капитал является для его собственника товаром, а продажная цена – эти дивиденды. Цена акции рынком оценивается адекватно, что нельзя сказать о российских фондовых рынках. Также сложность заключается в оценке темпа роста g в условиях российской экономики.

Пример. Номинал обыкновенных акций - 200 руб. за акцию, уставный капитал – 50 млн. руб. В настоящее время рыночная стоимость одной акции составляет 9,5 руб. Выплаченный дивиденд за прошедший год составил 1,6 руб. за акцию, среднегодовой прирост дивиденда– около 4% в год. Стоимость собственного капитала определяется следующим образом.

Количество выпущенных корпоративных простых акций:

50 млн руб. / 200 руб. = 0,25 млн. акций.

Рыночная оценка величины капитала:

0,25 млн. акций х 9,5 руб. = 2,275 млн руб.

Ожидаемый дивиденд D будущего года составит:

руб. за акцию.

Стоимость собственного капитала составит:

или 21,5% годовых.

Применение данного метода в российских условиях по разным причинам осложнено:

во-первых, по условиям организации должны регулярно выплачивать дивиденды и они должны стабильно расти. Только в этом случае можно относительно надежно оценить величину g;

во-вторых, данная модель позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на том, что стоимость акций оценена рынком адекватно.

Так как инвесторы на российском финансовом рынке недостаточно информированы и рынок качественно неоднороден, а цены не всегда диктуются соображениями прямой коммерческой выгоды, то невозможно предъявлять требования к доходности, опираясь на эти цены.

Наиболее простым и практичным методом оценки стоимости собственного капитала проектов и компании является модель стоимости капитальных активов (CAPM). Требуемый уровень доходности зависит от следующих факторов:

безрискового уровня доходности βf, существующего на рынке. Это доходность вложений в банках высокой надежности;

состояния финансового рынка. Увеличение риска на фондовом рынке приводит к повышению требований к доходности инвесторов. В результате среднерыночная доходность Rm, или доходность рыночного портфеля, растет. Доходность рыночного портфеля принимается равной доходности биржевого индекса, наиболее популярного на рассматриваемом рынке;

степени систематического риска конкретного актива, в который систематически вкладывается капитал. Этот риск выражается коэффициентом β, который показывает степень чувствительности доходности конкретного актива к изменениям рынка. Данная модель имеет следующий вид:

где среднерыночная премия за риск.

Недостатком применения данного метода является необоснованность величины безрисковой ставки и среднерыночной премии.

Модель арбитражного ценообразования. Данная модель базируется на предположении о том, что на фондовом рынке не может долго и стабильно существовать арбитражная ситуация.

Арбитражная ситуация – это возможность получения безрисковой прибыли на спекуляции с активами. Она отражает влияние нескольких параметров текущего состояния экономики на требуемый уровень доходности:

где β1, β2, β3 – коэффициенты, отражающие чувствительность доходности к 1, 2, 3 – му и т.д. факторам, воздействующим на требуемый уровень доходности; ∆R1, ∆R2, ∆R3 – средние рисковые премии по 1, 2, 3 – му и т.д. факторам.

Данная модель имеет ряд недостатков:

во-первых, трудно обосновать состав факторов, воздействующих на множество параметров. Подобные расчеты требуют большой аналитической работы;

во-вторых, чем больше параметров, величины которых весьма приблизительные, тем меньше обоснованность функции, отражающей эту модель.

Модель Фамы – Френча. По этой модели инвесторы, определяя уровень доходности акции, ожидают более высокой доходности от компаний:

разных по размеру;

имеющих относительно низкую рыночную стоимость по сравнению с балансовой.

Соответствующая формула имеет следующий вид:

где Rf – безрисковая ставка;

(Rm - Rf ) – рыночная премия;

SMB – разница в доходности акций мелких и крупных компаний;

HML – разница в доходности акций компаний с высокими и

низкими соотношениями “балансовая стоимость акций к

рыночной”;

β, s, h – соответствующие коэффициенты регрессии.

Однако модель трудно применять в российской экономической среде из-за неразвитости финансового рынка.

Таким образом, рассмотрены основные методы определения стоимости собственного капитала компании. Фактически во всех моделях участвуют следующие параметры:

Rf – безрисковая ставка доходности. Обычно под безрисковыми ценными бумагами понимается государственные ценные бумаги. Ставка доходности по долгосрочным казначейским векселям США равна 4,5% годовых.

Безрисковая ценная бумага обеспечивает инвестору определенную прибыль за конкретный инвестиционный срок. Поскольку инвестор заинтересован в сохранении покупательной способности своих инвестиций, доход по безрисковой ценной бумаге должен быть вычислен с учетом инфляции.

Несмотря на то что казначейские ценные бумаги имеют практически нулевой риск неуплаты, они не обеспечивают безрискового реального дохода, поскольку не учитывают инфляцию, возрастающую в период обращения ценной бумаги. В результате неучтенная инфляция изменяет реальный доход, ожидаемый во время покупки ценной бумаги.

Если мерой риска является дисперсия, то можно сказать, что в отдельные периоды времени это были не рисковые, а спекулятивные ценные бумаги.

Аналитики сталкиваются с трудностями при определении рисковой премии к доходности, т.е. величины В развитых странах ее величина основывается на анализе биржевого индекса на длительный период времени, что для российского молодого, нестабильного финансового рынка, нереально.

Таким образом, можно заключить, что использованная в расчетах величина безрисковой ставки является условной и необоснованной;

β - степень систематического риска конкретного актива. В условиях развивающегося рынка определение β также является проблемой. Эти коэффициенты рассчитываются путем регрессионного анализа. Результаты расчетов зависят от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности, а они, как правило, изменяются во времени. Актуальность прошлых данных быстро утрачивается в связи с изменчивостью рыночной ситуации, достоверности статистической информации фондового рынка, что представляет практическую проблему.

По нашему мнению, в российских экономических условиях для определения требуемой доходности наиболее подходит методы прямого счета из следующих соображений:

на доходность проекта влияет не потребность инвестора, а внешние (цена на продукцию и на ресурсы, объем реализации продукции) и внутренние факторы (организация производства, технология, инновация, эффективность использования ресурсов). Доходность предприятия ограничена рынком и производственным потенциалом компании. Организация для повышения эффективности хозяйственной деятельности разрабатывает конкретную инвестиционную программу, в которой в зависимости от прогрессивности техники и технологии заложены ожидаемые потоки денежных средств.

Инвестор, который располагает собственными денежными средствами, в рыночной экономике может выбирать различные варианты вложения капитала, имеющие разные ставки доходности. Естественно, он выберет наиболее выгодный вариант вложения капитала.

Как видно, основой расчета стоимости собственного капитала является безрисковая процентная ставка (Rf). Если бы инвестора устраивал такой процент, то стоимость собственного капитала составила бы (Rf).

Однако в российских экономических условиях, при значительной величине уровня инфляции (11-15%), вложение по такой ставке принесла бы убытки. Поэтому инвестор должен учитывать уровень инфляции.

В таком случае для определения минимальной ставки доходности на собственный капитал для российских условий можно пользоваться следующей формулой:

где Rf – безрисковая процентная ставка, или депозитная ставка

долгосрочных кредитов банка высокой надежности;

h – уровень инфляции, %.

По данным российского рынка, безрисковая ставка доходности, выраженная в долларах, равна 6% годовых. Депозитная ставка в рублях банка высокой надежности – 8%. Уровень инфляции, по официальным данным за 2006 год – 11%. Тогда

Таким образом, минимальная доходность составляет для инвестора 19%.

 





sdamzavas.net - 2020 год. Все права принадлежат их авторам! В случае нарушение авторского права, обращайтесь по форме обратной связи...